核心结论
弱价格弹性阶段，投资上把握具备需求增量的新兴产业以及具备供给侧刚性的传统行业两大主线。
1弱价格弹性下的需求修复
1.1弱价格弹性时间区间
关于弱价格弹性的时间阶段，我们的界定标准是：价格指标长期（至少12个月）为负，与此同时经济增长指标持续走弱。这里价格指标国内我们主要采用的是PPI，海外我们采用的是CPI。筛选下来，国内迄今为止有两轮比较典型的弱价弹性区间，分别在1997-1999年以及2012-2015年；海外比较典型的阶段是日本的1998-2003年以及2010-2013年。
1.2弱价格弹性时期特征
投资消费预期大幅下行，货币政策持续宽松。我们发现在弱价格弹性阶段，由于收入预期的长期下行，居民的消费意愿及能力都会出现明显走弱。以日本为例，进入90年代以来，居民收入预期指数持续大幅走弱，与之相伴的，这一阶段家庭消费支出同比增速基本徘徊在0轴附近，相较80年代6%左右的增速中枢出现明显下行。
伴随着消费与投资预期的大幅走弱，这一时期的货币政策多会处于持续宽松的状态以刺激经济体投资及消费需求。下图可见，面对持续低通胀时期，各国央行都会采取持续调降政策利率的方式以刺激经济需求。在这样的环境下，金融市场的流动性环境也多数时候会维持在一个相对充裕的状态之中。
需求弹性降低，供给约束影响更为明显。弱价格弹性时期，经济体的需求弹性也被压扁，GDP增速基本均处于从前期高增速向中低增速下平台阶段，库存周期或产出缺口的波动性也会明显降低。但我们也会发现在这一时期不同行业的库存波动也会存在着明显差异：传统行业库存持续去化，新兴行业在这一时期的补库幅度可能会更为可观。比如2012-15年，煤炭、有色等传统资源品行业补库高度持续下行，而计算机、电子设备、电气设备等新兴行业在这一阶段中库存回补的幅度相较来讲是更为可观的。供需结构的差异是不同行业补库周期幅度差异的主要原因。图9可见，2012-15年，不同行业的资本开支（以设备投资衡量）出现明显分化，煤炭、黑色等为代表的传统行业资本开支出现明显下行趋势，而新兴产业资本开支持续走高，说明经历了工业化前期的快速发展传统资源品行业在当时出现了较为严重的产能过剩，这也制约了其进一步补库的动能。
1.3价格弹性长期偏弱的原因及修复路径
经济结构转型期，新旧产能转换导致的需求阶段性不足。历次弱价格弹性区间，经济体都存在着由于经济结构转型、新旧产业动能转换而导致的阶段性内需不足的情况。1997-1999年，当时国内正处于国企三年去产能窗口期，拉动内需的传统行业面临产能过剩，叠加1998年爆发的亚洲金融危机，内外双重压力导致这一阶段国内需求持续下行，PPI从1997年6月起跌破0轴，并持续下行直到1999年初才出现见底迹象。国内第二次面临这样的环境是在2012-2015年，这一阶段国内也同样面临着新旧产业转换，地产投资引领的传统投资链降速带来的内需长期走弱的问题。更为典型的例子是90年代的日本，广场协议后日元快速贬值，80年代末资产价格泡沫破灭引发日元资产大幅缩水，国内消费投资需求大幅走弱；而前期1975-1980年的传统优势产业（高端制造）的需求也伴随着日元贬值和新一轮全球化浪潮开始退潮。这一阶段，原先的日本制造业企业开始大量海外投资，国内产业的服务化导致其国内就业减少，进一步加速了企业资产负债表衰退。
供给阶段性过剩。供给端角度，我们会发现这三个长期弱价格弹性时期，供给侧都存在着阶段性的产能过剩。一方面，前期优势产业高速发展伴随着大量的产能投入，另一方面，短期旧产业需求降速、新产业的接续乏力，当期需求的阶段性走弱，就造成了转型期整个经济体阶段性的供给过剩。
1.4弱价格弹性下的需求修复路径
需求侧，一是通过财政货币双管齐下协同发力加码刺激需求。国内的1998年和2015年都是通过财政扩张带动内需修复，并维持货币政策宽松降低融资成本，财政与货币政策的协同特点明显：1998年国内大规模发行建设国债，实施积极的财政政策，与此同时，央行降准降息开启货币宽松周期；2015年国内通过棚改货币化刺激内需，同时减税降费降低企业成本。更为典型的就是日本2012年末的安倍提出的“三支箭”政策，这其中的两支箭就分别指向财政和货币。安倍经济学的做法就是一方面积极扩大财政支出，另一方面货币政策大胆创新，通过零利率、QQE乃至后来（2016年）的负利率YCC等方式使日元贬值从而提升出口竞争力，同时帮助日本摆脱长期低通胀的环境。
因此，总结下来，我们认为弱价格弹性下需求修复的路径，一方面需要传统的货币财政政策相互协调配合来加码刺激需求，另一方面需要通过改革或新的产业趋势为当前需求疲弱的经济体带来新的增长点；此外从供给端，加速淘汰落后产能进行供需再平衡也是走出长弱价格弹性环境的有效手段。
2弱价格弹性下的资产及行业选择
2.1弱价格弹性阶段大类资产及股市表现
中国1997-1998年：A股弱市震荡，红利资产与海外科技映射为优选方向
这一阶段A股整体呈现先跌后震荡的格局。内忧外患下国内经济较大下行压力是市场大跌的主要原因，国内宏观政策的边际转向是市场止跌企稳的关键节点。1997年国内经济在内忧外患的扰动下开始出现边际下行，与此同时为了应对恶性通货膨胀，国内宏观政策基调转向紧缩，市场情绪也有所波动，1997年5月起，A股市场持续走弱，直到四季度监管态度再度转向，市场信心才有所增强，A股开始逐步企稳。1998年上半年，国内央行连续降息，金融体制改革为市场带来大量增量资金，A股年初开始逐步修复。但年中特大洪水及香港金融保卫战的打响再度引发市场对于国内经济的担忧，A股出现快速大幅下跌。直至洪水退去与香港金融市场重回稳定，A股才走出反弹行情。四季度国内政策全面转向，在财政和货币政策的刺激下，中国经济出现了复苏的拐点信号，PPI同比增速在1998年末开始出现触底回升迹象。在此期间，商品价格一路走弱，持续下行。这一时期A股表现明显弱于同期美股。
海外科技映射及红利资产为优势行业主要逻辑。行业表现上，信息科技和公用事业行业在这一阶段表现较为出色。其中，市场大跌的1997年末及1998年中，公用事业板块尤其是电力股的相对优势更为明显，作为传统重资产高股息盈利稳定的板块，他们在市场风险偏好大幅走弱的环境下体现出明显的优势。此外受到海外科技革命的影响，90年代中后期，我国个人计算机产业也有了一定的发展，海外科技映射也为A股带来了结构性机会，信息技术板块在这一时期也有不错的表现。这一时期A股市场涨幅居前的牛股，基本上集中在化工、地产、机械这些传统行业。
中国2012-2015年：A股先弱后强，超预期政策宽松带来小票牛市
这一阶段资产价格的表现特点是海外资产先强后弱，国内资产先弱后强，商品资产持续走弱。国内资产来看，这一阶段中债持续走牛，商品持续走弱，人民币汇率在811汇改后出现了一小轮加速贬值。股票资产方面，A股先弱后强。2011年下半年起市场在GDP中枢下行、政策持续紧缩、中长期经济结构转换等因素的影响下出现了较大幅度的下行；2012-13年由于经济预期迟迟没有得到修复、政策没有明显动作，A股一直处于底部震荡的状态；走强的转折点在于国内宏观政策的超预期积极转向，2013年底定向降准开启国内货币宽松的大幕，2014年持续的超预期全面降息及资本市场多项改革政策是点燃市场情绪的主要原因，也成为了市场由弱转强的关键节点。
日本1997-2013年：风险资产长期跑输通胀，中小盘与价值风格交替占优
日债长牛，风险资产跑输通胀。这一阶段的日股经历了几个不同的阶段，总体来看，除2003-2007年的短暂上行外基本维持底部震荡的走势。同时期的日本国债持续走牛，下表可见，除2003年外，日债在此期间每年都维持稳定的正收益。整个日本弱价格弹性阶段内（这里我们剔除了2004-09年由于全球需求上行以及金融危机带来的较大波动），日本大类资产的表现上，风险资产全面弱于同期的海外风险资产，本土资产内部，日债优于汇率，这两种资产跑赢通胀，日股及地产跑输同期通胀。
90年代日股经历了80年代末的泡沫破灭大跌后持续在底部区间震荡，进入2000年后，中国工业化进程带来全球需求增量，日股也在2003-07年走出一小轮上行行情，但2008年全球金融危机的爆发使得日股再度跌回2000年起点；2010-12年，日股依然在底部区间徘徊，直到2013年安倍改革开启，日本经济-通胀有所起色，日股才走出底部区间，迎来反转。
弱价格弹性阶段中小盘与价值风格交替占优。日本股市在弱价格弹性时期的表现大体可分为1997-2003年、2003-2007年、2008-2009年、2010-2012年这几个不同的阶段。其中，1997-1998年日股持续下跌，市场整体的选股逻辑是高安全边际的抗跌品种，表现相对好的行业为电力与天然气、航运、医药、精密仪器、化工、运输设备等。这一时期日股小盘股表现明显优于大盘。1999年起随着市场底部反弹，受益于海外科技映射的信息技术行业开始有所表现。2001年科网泡沫破灭再度带来日股大跌，这一阶段电力、航运、医药行业体现出了较高的抗跌属性。2003-2007年受益于中国经济发展带来的需求增量，日本经济和股市都出现了一定程度的见底回升，这一阶段涨幅靠前的行业包括钢铁、房地产、航运、有色金属等，这一时期的牛股主也要分布在工业、原材料及能源相关板块。2008年全球经济危机爆发后，日本经济经历了大幅衰退。因此不同于其他市场，金融危机之后的日本股市并没有出现明显的反弹行情，2009年至2012年，日股持续低位震荡，这一时期日股优势行业较为分散，消费、医药和传统优势产业精密仪器等板块表现相对占优。受益于流动性宽松与需求疲弱，中小盘风格再度成为市场主线。
出海、消费平替及海外科技映射主线。此外，我们也梳理了不同阶段日本股市涨幅居前的股票。下表可见，90年代日股牛股逻辑集中在制造业出海、国内消费平替以及部分海外科技映射方向，2003-07年牛股逻辑主要为受益于全球需求增长的周期品；金融危机之后，牛股行业有所分散，基本逻辑还是集中在能够拓展海外市场的传统制造业以及具备全球竞争力的消费品这两个方向上。2013年后，伴随着全球智能手机产业大爆发，牛股中科技股比例大幅提升。能够创造全球需求的龙头日企是这一阶段牛股的主要逻辑。饼状图展示了不同阶段TOP30牛股所属行业的分布情况，从这里也可以一定程度的反映出日股优势行业的变迁以及牛股逻辑的演变过程。
2.2走出弱价格弹性区间后股票市场表现
供需格局改善的行业在走出弱价格弹性区间后率先有所表现。以日股为例，走出弱价格弹性区间后，行业表现上主要有两条主线：一是率先走出产能过剩的传统行业，如化工品、电器、纺织服装；二是需求具有增长潜力的新兴行业，比如信息通信、服务业。下图可见，2000年起至2013年，日本产能去化较为充分的行业主要为纺织品、家用电动机械和电子设备，这几个行业在日股走出底部区间后也率先有所表现。
A股也有类似的经验，2016年上半年，国内通胀及需求环境逐渐走出了底部区间，A股也迎来了触底回温，走出弱价格弹性区间后A股率先迎来反弹的是有色、化工、建筑建材、食品饮料行业，这些行业的共同特征是供给出清较为彻底、行业格局健康稳定，且行业需求稳定或边际向好。简而言之，供需格局改善的行业会在走出弱价格弹性区间后率先有所表现。
3总结与展望
3.1经验总结
总结以上弱价格弹性区间经济及资产表现的经验规律，我们发现：
2）大类资产的表现上，债券胜率优于股票。这一阶段的债券资产绝对收益胜率最高，债券资产价格总体呈现稳步上行的趋势；股票资产多数会呈现先跌后震荡的格局，后续走势也取决于国内政策的有效性及强度。走出底部的拐点多来自于政策的转向或需求的回暖，如果出现比较超预期的政策刺激，例如2014-15年，股票市场也可能会出现比较大的牛市行情。
3.2当前行业配置方向展望
结构转型期，价格弱修复。2022年10月以来，国内PPI增速跌破0轴并持续位于低位震荡；需求端，在新旧产业动能转换期，内需的修复的拐点推后。我们认为2024年国内PPI有望迎来底部回温，但国内需求仍将呈现弱复苏的状态。一方面，2024年以来，国内政策持续发力，除了持续宽松的货币政策，2024年财政端也有积极表现，2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案对设备投资规模、消费品回收量等多方面提出量化指标，有望带来部分行业产能及需求的重新回温。另一方面，即将到来的第二库存周期多为量升价平，价格中枢通常难有大幅上行。2024年2月以来，铜、油为代表的主要大宗商品价格出现明显底部上行迹象，反映市场对于海外制造业补库需求的预期升温。我们认为，本轮补库周期下外需相关的品种价格弹性或更强；当前来看国内地产为代表的传统投资链依旧疲弱，本轮国内库存周期的上行更多依赖海外补库带来的需求增量。
当前主要行业供需格局
（1）需求端
盈利层面，上游资源行业多数处于底部，其中黑色金属和化学制品有一定回升迹象；中游制造行业有所分化，其中通用设备、计算机电子设备为代表的新兴制造业及汽车制造行业盈利回升趋势最为明显；下游消费品行业里面，食品制造、纺织服装行业盈利呈现稳步修复。
库存角度，中上游行业多数已步入去库-补库拐点，其中石油、有色行业库存回补最快；消费品制造业库存多处于磨底阶段；中游制造业存在一定分化，通用设备、电子设备及汽车呈现库存触底迹象，其他行业仍处于去库中继。
综上，当前新兴制造业需求最为旺盛，黑色金属及化学制品处于补库初期。综合盈利及库存两个维度，我们看到通用设备、电子设备及汽车制造业当前需求最为旺盛，处于盈利趋势回升而库存加速触底的被动去库阶段；传统资源行业内部，黑色金属和化学制品行业盈利及库存均处于触底回升初期，处于主动补库初期，石油、有色等外需相关度较高的行业盈利回升不明显但补库幅度较大，显示产能制约或为当前行业主要因素；消费品行业多数均处于库存磨底，盈利平稳或稳步修复状态。
（2）供给端
上游资源行业近五年产能去化显著。从设备购置增速来看，大类行业里面，批发零售、餐饮住宿为代表的服务业及农业、建筑地产近5年产能去化明显。制造业内部，上游资源行业，煤炭、黑色、有色行业近5年多数产能有明显去化；中游通用设备、交运产能有所去化，最近一轮资本开支并未明显扩张；下游消费品制造行业，农副食品、纺织服饰产能去化程度高。
石油、煤炭、化纤、电力行业产能利用率处于高位或明显回升。从产能利用率视角来看，大类行业里面、公用事业、采矿业处于供给侧改革以来产能利用率高位，反映当前行业供给处于相对偏紧状态。细分行业里面，煤炭、石油天然气开采行业产能利用率保持在供给侧改革后的相对较高水平。制造业整体产能利用率偏低，其中特别是地产链相关行业如非金属矿物制造业（建材类）处于较低水平；新兴制造业领域，通用及专用设备制造业产能利用率维持在疫情以来的相对高位；化纤、医药制造、纺织行业产能利用率自底部出现不同程度的上行。
从上市公司财务指标来看，我们重点观察资产周转率和毛利率分位两个指标。资产周转率处于高位，同时毛利率分位亦存在一定韧性行业，供给刚性较强。当前来看，这类行业主要为煤炭、有色，反之存在明显过剩压力的行业主要集中在医药、地产、建材等方向。其他过剩行业主要集中在中下游：部分地产相关的传统制造虽然也受益上一轮产能出清，但需求端地产周期下行幅度更大，因此供需格局并未明显改善；而新能源产业链由于经历前期大幅扩产，当前同样不具备供给刚性。
综合来看，供给刚性行业集中在上游，上一轮供给侧改革的过剩行业变成了本轮的供给刚性行业。
当前行业配置主线
（1）供给刚性的传统行业
对于传统行业，供需再平衡的过程中，行业轮动大体遵循如下过程：
1）PhaseⅠ（阶段1，投资点1）优先寻找整体产能过剩背景下的供给侧刚性行业。供给过剩初期，产能过剩行业去产能进度和需求转暖双向不明，供给侧刚性行业占优，相关行业构成第一阶段投资重点。2）PhaseⅡ（阶段2，投资点2）市场化方法出清前段，规避供给过剩行业，等待亏损面扩大信号。通常遵循市场经济客观规律，等待市场化方法下的行业自然出清，在这一过程中，行业整体亏损面扩大，企业数量减少是重要观察信号。3）PhaseⅢ（阶段3，投资点3）非市场化方法出清，加速倒逼去产能。阶段2和阶段3某种程度上是并线进行，但值得注意的是，在中国主动自发性的供给侧去产能是一件较为困难的事情，主要是由于企业、地方政府、融资体系等过去在以稳GDP、稳就业为导向的整体机制下，使得“快速上产能、谨慎关停”的现象具有一定普遍性。4）PhaseⅣ（阶段4，投资点4）出清后段，集中度提升，胜者为王。阶段2和阶段3并线去产能后期，在产能硬约束出清、兼并重组及市场自然出清等多重路径影响下，行业集中度迅速提升，行业竞争格局优化，龙头公司胜出，复合g能力跃迁，带来估值重估和EPS增长的双击。
（2）具备需求增量的新兴行业
基于我们上文对本轮供给侧产能优化速度的判断，我们认为当前阶段，红利和科技为代表的杠铃策略逻辑本质尚未被破坏，具备供给侧优势的传统行业及具备需求潜力的新兴产业将会成为未来一个阶段杠铃策略新的方向。
风险提示
（1）逆周期政策力度或发力效果不及预期：经济的有效复苏仍待逆周期政策的进一步发力，逆周期政策力度或发力效果不及预期可能对复苏进程形成拖累；（2）科技产业新周期推进速度不达预期；外围国家出台对中国进行新的科技发展扼制政策。
本文源自券商研报精选