作者/李晓雨
中国资本市场又迈出了一大步！
2025年2月27日，华润微电子（ChinaResourcesMicroelectronicsLimited）以“云鸣锣”的方式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为在科创板直接发行股票并上市的第一家红筹企业。同时，本项目也是中国资本市场第一例采用红筹架构的企业直接在境内发行A股股票并上市的案例。[1]
“首例”背后的律师是谁？这对境外企业回归A股有什么借鉴意义？
“红筹”一词可追溯到早期香港的资本市场。由于特殊的历史背景，香港资本市场上一直存在着英资和华资企业的划分；后随着与大陆的经济联系越来越密切，大陆资金逐步进入香港，形成第三类机构——中资企业。而“红筹”就是指这些在香港上市，但由中资企业直接控制或持有三成半股权以上的上市公司股份。
现在，红筹企业主要指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，在法律形式上是境外注册实体。红筹架构即是为了搭建红筹企业而形成的法律架构。协议控制架构与股权控制架构，是“红筹架构”的两种典型表现。协议控制架构即通常所说的VIE模式，是红筹企业通过协议方式实际控制境内实体运营企业的一种投资结构；而股权控制架构，是红筹企业通过直接或间接持股的方式控制境内实体运营企业的模式。
红筹企业海外上市有特定的历史原因，如今回归也是大势所趋。目前红筹企业回归A股主要有三种方式：（1）拆除红筹架构后申请A股IPO；（2）将部分已上市股票托管在当地保管银行，再由境内存托银行发行相应的存托凭证（CDR）；（3）直接在境内发行A股。
2015年出现了以分众传媒、药明康德、迈瑞医疗为代表的回归潮，他们大多走的是拆除红筹架构后申请A股IPO的途径。但对企业来说，这种“先退市再上市”的“拆红筹”过程触发税务、外汇、发改监管及资金筹措等问题，且多数涉及境内、境外投资人利益的转换，加之私有化、股权重组、资金跨境等环节的不确定性，红筹企业回归A股之路一直非常艰难。
第二种路径是将部分已上市股票托管在当地保管银行，再由境内存托银行发行相应的存托凭证（CDR）。这种方式在国际上其实已有百年历史，美国第一张ADR出现于1927年，中国的实践则是在证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》之后。CDR相当于境外股票的映射，所涉及的法律关系并不复杂，操作起来也较为容易，是解决两地的法律、两地监管的有效措施。但时至今日，尚无一例成功发行CDR的案例。
华润微电子本次上市则是第三种路径的首次尝试——直接在境内发行A股。“过往二三十年，红筹企业回归上市陆陆续续都在进行，但都是以‘拆红筹’的方式回归。现在允许保留境外结构，直接在中国境内发行人民币股票，这在中国资本市场上是从来没有过的。这个项目开创了中国资本市场的先河。”环球律师事务所合伙人秦伟如是说。
在现行规则下，符合条件的红筹企业可在保留其红筹架构的情况下，直接以境外主体作为上市主体申请A股上市，极大地降低红筹企业回归A股的成本和不确定性。
华润微电子上市项目是一场名副其实的拓荒行动，因是“首例”，项目过程中出现了很多新问题，且这些问题并无先例可循。
直接发股方案华润微电子以股票作为本次发行的证券类型，这一点在审核阶段没有异议。但当项目于2025年10月通过交易所审核进入注册环节后，外汇管理部门提出：现有的外汇登记系统中，只具备针对红筹企业发行存托凭证所涉及的外汇登记事项办理登记的模块，并不能直接兼容发行股票的登记事项。受制于系统限制，律师团队一度考虑将发股改为发存托凭证，但也意味着前期努力都要被推翻。所幸经过各方协调努力，华润微电子项目最终维持了直接发股方案。
发行A股币种在中国境内企业在境内发行股票，面值以人民币为币种毫无争议；但境外企业在境内发行股票，能否以非人民币为币种？
华润微电子前身CSMC曾于2003年申请在香港联交所上市，后根据其私有化相关协议于2011年从香港联交所退市。作为注册在开曼群岛的红筹企业，华润微电子的存量股份和新发行股份的面值币种都是港币。从境内法律角度看，我国现行法律法规未对在境内发行的股票面值币种作出强制性或者禁止性规定。
因此华润微电子发行股票的每股面值是1.00港元，这是A股历史以来第一家以港元为面值发行A股的公司。
但在项目申报后期，红筹企业是否可以以非人民币作为境内发行的股票的面值币种成为核心争议焦点。为此，方达起草了大量的说明回复，论述华润微电子以港币为面值币种不存在违反我国法律、行政法规规定的情形，不会损害中小股东及债权人的利益，具有合理性及可行性。
最终华润微电子本次发行的股票将以港元为面值币种，并以人民币为股票交易币种在科创板进行交易。
发行人税收居民身份
根据《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发〔2009〕82号）规定，境外的中资企业也有可能被认定为是境内的税收居民。如果本次项目发行人及下属境外公司被认定为中国居民企业，则不仅需要在其注册国家或者地区缴纳所得税，而且可能还须按照中国税法的规定缴纳中国企业所得税。
因此，发行人税收居民身份认定问题的回复至关重要。环球律师事务所律师团队对此给上交所的答复要点如下：
除了上述问题之外，这个“首例”项目还遇到了IPO发行前发行人股东境外股份的境内登记存管、涉及境内外不同法律体系下境内外投资者权益的平等保护等诸多问题。这些问题均无先例可循，而且证监会、上交所和外汇管理部门当前主要是就红筹企业境内上市出台了框架性的规范文件，但具体的操作指引、相关的配套制度等仍有待进一步落实。
华润微电子本次发行上市，环球律师事务所作为发行人律师，方达律师事务所作为保荐机构及主承销商中国国际金融股份有限公司的法律顾问。
环球律师团队的核心成员为：环球律师事务所主任刘劲容，上海分所主任张宇，资本市场部合伙人秦伟，合伙人刘成伟、陆曙光。
环球团队与发行人及包括保荐机构中国国际金融股份有限公司在内的中介团队紧密协作，与上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司等监管机构高效沟通，对红筹企业境内直接发行股票涉及的重点问题和难点问题进行集体攻艰，并最终助力华润微电子成功通过科创板上市委的审核。本项目申报过程中还涉及大量的境外法律理解适用及境外律师事务所的协调工作；同时，本所律师还协助发行人办理了国务院国资委的国有股东“CS”标识，为华润微电子本次发行上市提供法律服务。
方达团队则主要由楼伟亮、吴冬、刘一苇三位合伙人带队。
方达承担了包括红筹企业境内上市相关法律问题研究及监管沟通、公司治理制度设计、招股说明书撰写、跨境中介机构协调等职责。
华润微电子成功过会对于意向回归A股的红筹企业具有极其重要的标杆意义。在未来，主动搭建红筹架构以同时保留境外和境内上市的可能，或许会成为越来越多的需要境外融资的公司的选择。
环球与方达的拓荒行动，同时也为中国资本市场的发展，为中国实体企业的发展，为整个产业转型贡献出属于专业人士的力量，中国资本市场30年来波澜壮阔的拓荒寻路使我们相信，在“引进来，走出去”指导下的中国资本市场的未来，会涌现出越来越多的“拓荒者”。